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　　出品：新浪财经上市公司研究院  　　

　　作者：君

　　日前，蓝宇股份完成网上网下认购缴款工作，拟登陆深交所创业板。

　　公司本次公开发行的保荐机构为国信证券，拟发行股票数量为2000万股，原计划募集资金50212.55万元，其中年产12000吨水溶性数码印花墨水建设项目、研发中心及总部大楼建设项目和补充流动资金将分别投入29097.96万元、6114.59万元和15000.00万元。实际募集资金总额47900.00万元，扣除发行费用后募资净额为41621.42万元，8591.13万元的资金缺口将由公司自筹解决。

　　然而，作为拟在创业板上市的“三创四新”公司，蓝宇股份核心产品数码喷印墨水的发明专利仅有10项。其次，公司在信息披露方面存在诸多疑点，不仅申报材料“粗制滥造”，频繁出现错别字、编码错误、排版问题，而且实控人远在美国的配偶及子女在资金流水核查问题上也态度消极，拒绝提供境内银行历史流水记录。

　　境外大客户拒绝审计 销售真实性成谜

　　蓝宇股份主要从事符合国家节能环保战略方向的数码喷印墨水的研发、生产和销售，所生产的数码喷印墨水作为数码喷印技术中的关键耗材，与数码喷头、系统板卡等核心部件以及其他配件产品配套于数码喷印设备，主要应用于纺织领域。

　　2021年至今年前三季度，蓝宇股份营业收入分别为27235.89万元、31327.24万元、38362.37万元和35797.93万元，分别同比增长73.03%、15.02%、22.46%和27.84%；扣非后归母净利润分别为5726.74万元、7615.48万元、8729.84万元和7902.53万元，分别同比增长109.06%、32.98%、14.63%和20.79%。

　　蓝宇股份经营业绩持续快速增长的同时，其境外销售的真实性却疑云重重。

　　2021年至今年上半年，公司境外销售金额分别为5332.00万元、8375.86万元、11179.69万元和6559.97万元，占主营业务收入比例分别为21.86%、29.02%、32.48%和31.44%，呈逐年快速上升趋势。2021年至2023年，公司境外收入年复合增长率高达44.8%，远高于可比公司纳尔股份的4.16%、天威新材的14.79%。

　　特别是公司对巴基斯坦、印度的境外收入增长颇快。2021年至今年上半年，印度市场及巴基斯坦市场收入合计分别为4066.85万元、7000.66万元、9706.44万元和5555.37万元，分别同比增长187.22%、72.14%、38.65%和20.95%，远超同期主营业务收入的增速；占主营业务收入的比例逐年上升，分别为15.12%、22.81%、26.55%和24.35%。

　　公司称，对巴基斯坦、印度的销售金额较大且增长较快，主要系“近年来北美和欧洲印花产业受经济和生态环境多种因素的影响和限制，不断向亚洲和中东地区，如印度、巴基斯坦等低成本国家转移。”

　　但这一增长是否具有可持续性，仍待观察。

　　2022年以来，巴基斯坦爆发了严重的外汇危机，纺织行业大量违约的风险不断上升，政局稳定性不高的问题也日益凸显。2023年，巴基斯坦市场收入同比仅增长了17.98%，较2022年69.21%的收入增速断崖式下滑。今年上半年，巴基斯坦市场收入为2454.21万元，仅比2023年同期增长了128.87万元，增速降至5.54%。

　　今年上半年，蓝宇股份对前五大客户HUNBUL TEX （PVT） LTD（位于巴基斯坦）的销售收入为1060.20万元，同比下降35.57%。6月末，HUNBUL TEX （PVT） LTD的应收账款余额为888.50万元，截至9月19日的回款金额为225.19万元，期后回款率仅有25.34%，2023年同期还有68.58%。

　　公司坦言，“若未来巴基斯坦的外汇储备及政局稳定性等问题无法有效缓解，甚至加剧，则公司可能面临巴基斯坦的外销订单流失风险或应收账款无法全额收回的风险。”

　　此外，几家巴基斯坦大客户或不愿意透露其销售规模，或拒绝中介机构实地核查，给公司境外收入真实性蒙上阴影。

　　2021年、2022年，蓝宇股份向Riztex corporation的销售收入分别为579.29万元、397.47万元，占当年巴基斯坦外销收入的比例分别为27.8%、11.27%。2023年3月，保荐人、申报会计师及公司律师前往Riztex corporation的经营场所巴基斯坦费萨尔巴德实地核查时遭拒，其表示不愿在已经接受过视频访谈的基础上再次接受实地走访。

　　2022年、2023年，公司向巴基斯坦客户ZEENAT PRINTING AND DYEING MILLS （PVT） LTD的销售收入分别为492.20万元、545.73万元。该客户以商业秘密为由拒绝透露其真实收入规模，中信保报告上亦未披露其营业收入。

　　第二轮问询中，深交所对公司收入真实性灵魂发问，要求公司说明外销客户的销售收入变动与该客户经营状况、销售规模等的匹配关系，以及报告期向前述客户销售收入大幅增长的原因及可持续性。同时，还要求公司说明外销收入下滑风险，以及第四季度收入确认依据的充分性，是否存在提前确认收入的情形。

　　发明专利只有10项 竞争力不足靠价格战支撑业绩增长？

　　据市场研究报告显示，全球数码喷印市场价值在2022年已达到868亿美元，并预计将在未来几年内持续增长，到2027年有望达到1289亿美元。这一趋势推动了数码喷印墨水市场的快速发展，国内外众多企业纷纷涌入这一领域，试图抓住市场机遇。然而，随着新增产能的不断增加，市场竞争也日趋激烈，产能过剩的风险逐渐显现。

　　公司在最新招股书中表示，“若公司不能持续技术创新、增强研发能力、提高生产效率、扩大业务规模，或者当原材料价格上涨，但因市场竞争原因公司无法将成本完全转嫁至下游客户，公司将面临无法维持高毛利率导致盈利能力下滑、市场占有率无法持续提高等风险。”

　　2010年成立至今，公司数码喷印墨水的发明专利仅有10项，其中3项为10年前受让取得，7项系公司自主研发原始取得。而截至今年6月末，可比公司天威新材、纳尔股份、宏华数科分别拥有发明专利35项、17项和51项，均远超公司。

　　公司“护城河”较浅，还体现在议价话语权上。

　　核心技术不足，想要维持业绩增长或许只能打价格战了。2021年至2023年，公司营业收入从2.72亿元增至3.84亿元，复合增长率为18.68%。与此同时，公司自产的分散墨水产品均价由35.07元/千克降至29.32元/千克，累计降幅16.4%；活性墨水的产品均价由41.23元/千克下降至34.07元/千克，降幅累计达17.37%。

　　产品均价持续下滑的同时，公司毛利率却显著高于可比公司。2021年至今年上半年，公司综合毛利率分别为42.39%、42.50%、44.31%和 43.05%，而同期行业均值分别为32.01%、32.21%、39.11%和39.36%，期间增幅达7.34%。

　　同时，公司还对大客户放宽了信用政策。2022年，公司对第一大客户宏华数科的信用额度由2021年的200万元提升到1000万元，对大客户杭州宏鹰数码科技有限公司的信用额度由2021年的200万元提升至800万元，对大客户杰傲数码的信用额度由0提升至1000万元，对客户专色数码的信用额度由0提升至600万元。

　　放宽信用政策，说明公司对客户的议价能力不仅没有提升，反而在减弱，是否与暴增的业绩及超高的毛利率相背离？