中国金融四十人论坛

　　12月9日，中共中央政治局会议就明年经济工作提出，“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”“稳住楼市股市”“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策‘组合拳’，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”等，为明年经济工作作出超预期定调。

　　事实上，中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌多次强调，需求不足的本质在于“支出—收入—信贷”之间形成了负向循环。对此，真正能发挥功能的逆周期政策，必须是非常坚定的表态和超预期的政策力度，表态越坚决，越超预期，改变市场预期的代价越小，政策空间消耗反而越少。

　　CF40研究院近期的研究指出，考虑到全球经济环境的变化及国内经济结构的调整，无论美国是否对中国加征关税，2025年中国货物和服务贸易账户盈余都会面临收窄的情况，2025年净出口对增长的贡献大概率为负。而面临的关税水平越高，贸易账户盈余下降幅度将越大。因此扩大内需变得更为紧迫。

　　扩大总需求，无论是扩大消费还是投资需求，都要落实在信贷增长上面。信贷上去了，居民、企业和政府口袋里面的钱变多了，支出和收入就上去了，盈利和投资也就上去了。现阶段扩大信贷主要还是三个依托：一是财政政策发力，政府举债；二是货币政策发力，降低政策利率；三是稳住房地产市场，不能再有进一步的大幅下滑。

　　一、保持广义财政支出强度，2025年适度提高财政赤字到4%的水平

　　考虑到房地产市场已经具备止跌回稳的客观条件，在其他政策继续加大力度使真实利率下降和房地产企稳的假设前提下，CF40研究的测算显示，要在2025年实现5%左右的合意经济增长，如果2025年广义财政支出增量（一般公共预算和政府性基金预算合计）要达到名义GDP规模的2%，即广义财政支出至少较2024年增加2.6万亿元，新增政府债务等资金11.8万亿元。

　　可以通过两种方式来实现这样的广义支出强度，一是保持官方赤字率不变，继续通过发行超长期特别国债和专项债券以及其他调入资金来补充收入缺口；二是提高官方的赤字率，例如从3%提高到4%，这样的好处是有宣示作用，且不需要从其他地方调入较大的资金。

　　在此基础上，一系列存量问题的解决还需要额外的增量公共资金。除已经明确的10万亿地方隐性债务置换外，解决政府欠款、房地产等存量问题可能还需要在未来若干年内额外增加5-6万亿元公共资金，包括解决地方政府拖欠账款的4万亿元、妥善处置房地产市场风险的1万亿元、增加银行体系的资本金的1万亿元。

　　隐债置换对接下来地方政府的支出强度有正反两面作用。一方面，地方政府化债压力无疑将迎来较为明显的边际缓解，这有利于释放更多财政资源用于支持地方经济发展。但另一方面，债务置换资金中有4万亿元（分5年实施）将来自新增专项债券，这意味着每年用于形成增量财政支出的资金会减少8000亿元；同时，随着隐性债务监管更加严格，未来几年内地方政府的自主融资能力可能受到进一步抑制，如果没有其他外源性的资金补充，如中央转移支付等，相关支出也面临边际收缩压力。

　　在居民部门和地方政府不具备承担信用扩张主体能力的情况下，中央财政应成为接下来信用扩张主体，在保持必要的政府融资规模和支出强度方面发挥更直接的作用。

　　二、货币政策应以降低真实利率为重要的目标，继续落实“有力度的降息”，并适时将结构性货币政策工具的利率降至政策利率水平以下

　　第一，以降低真实利率为重要的目标，实施“有力度的降息”。

　　降息至少可以从降低真实利率、改善现金流和减少提前还贷三个渠道发挥提振总需求的作用，且目前来看这三个传导渠道依然成立且保持通畅。据CF40研究院观察测算，虽然相比历史利率和国际利率水平，当前我国利率确实已处于较低水平，但相对当前的中性利率而言，我国真实利率仍显著偏高，两者之间还有5-6个百分点的差距。而真实利率每降低1个百分点，就可以带来约2万亿的非政府部门信贷增量。

　　要想明显改善名义增速预期，需要在半年左右的时间内，分两到三次降低政策利率至少100个基点，并通过降低政策利率带动LPR至少下降100个基点。同时，所有的货币政策操作应保证目标一致，跟市场的沟通应做到及时、准确、清晰，这有利于增强政策实际效果，提振投资者信心。

　　CF40研究院认为，应充分认识到货币政策在当下的重要性，“有力度的降息”对提振经济景气能够发挥关键作用。从2014年那一轮周期来看，居民部门的资产负债表依然稳健，资产负债率高于负债成本，债务导致的现金流压力也比较小，背后的一个重要原因是政策利率大幅下降既带动了负债成本下降，也缓解了居民的现金流压力。可以说，有力度的降息提前消除了居民缩表带来的信贷收缩风险。同时，房价之所以能够在2015年中率先企稳，在相当程度上也得益于政策利率的持续下降。

　　当下，居民部门面临资产负债率与负债成本“倒挂”，提前还款带来的信贷收缩压力始终存在。此时若能尽快落实中央提出的“有力度的降息”，并以此带动资产价格回升和负债成本下降，居民的资产负债表状况会直接受益，这能够直接降低居民缩表带来的信贷收缩风险，提振居民消费支出。类似的影响机制对私人企业部门、政府部门和房地产也同样成立。

　　第二，相比于降准，增加结构性货币政策工具的使用对提振总需求的效果更为直接，关键是结构性货币政策工具要体现出成本优势。应考虑尽快将结构性货币政策工具的融资利率至少下调至7天逆回购（OMO）的基准利率以下，例如OMO-25bp。

　　近年来，央行创设的一系列结构性货币政策工具成为基础货币投放的重要渠道。CF40研究院今年3月发表的简报《假如央行开始在公开市场操作中增加国债购买》认为，相比于当时市场热议的“央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，我国央行现有的再贷款和结构性货币政策等货币投放方式其实更具“超常规”属性。不过，不能由此就简单理解为央行“越位”去做财政的事情，作为转轨经济体，中国央行在许多情况下实际上扮演着为财政“补位”的角色。

　　根据CF40研究院的研究，假设现有财政政策和利率政策不变，按照对于提振总需求的传导效率和实际效果进行排序，六种数量型货币政策工具的顺序为：PSL>其他结构性货币政策>降准>外汇干预>MLF>逆回购。

　　结构性货币政策工具之所以能发挥结构性作用，主要来自两方面的因素，一是资金使用方向的限定性，二是资金成本的优势。前者是约束，后者是激励。资金利率明显低于同期的短期政策利率（7天逆回购利率），是这些工具设立之初能够吸引银行使用的重要因素。但是随着7天OMO和1年MLF已经降到1.5%和2%的水平，现有18个结构性货币政策工具中，相当一部分在资金成本方面已经基本不具备优势，抵押补充贷款（PSL）的利率（2.25%）甚至还要更高一些。因此，现阶段应至少以7天逆回购利率为基准，尽快下调结构性货币政策工具的融资利率至7天逆回购利率以下，以更好发挥其调结构和稳增长的双重作用。

　　第三，暂时将人民币汇率转向锚定一篮子非美货币（尤其是欧元），为国内货币条件调整创造更大的空间。

　　考虑到特朗普再次当选美国总统带来强势美元和关税威胁，外部不确定性加剧的条件下，维持内外平衡的政策目标可能影响国内货币政策空间。可考虑暂时将人民币汇率转向锚定一篮子非美货币（尤其是欧元），以使人民币保持对美元的适度灵活性。汇率不必受较窄波动区间的限制，从而能够更真实地反映国内外经济环境的变化，为国内货币条件调整创造更大的空间。

　　CF40研究院指出，人民币汇率其实有着很强的基本面支撑，当前的人民币汇率水平也具有竞争力。人民币汇率的波动性一旦增加，人民币汇率的走势绝非只有走弱一种可能。

　　三、缓解房地产企业当前面临的现金流压力，从供需两端推动房地产止跌回稳

　　当下我国房地产已经具备止跌回稳的基本条件，但受制于债务问题，房地产企业的经营现金流和融资现金流都面临巨大压力。要想尽早实现房地产市场止跌回稳，除了落实“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大‘白名单’项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地”等要求之外，还要尽快处置并化解房地产企业风险，尤其是改善房地产企业的现金流状况，做好房地产企业的分类处置，让优质房地产企业能够率先摆脱困境，成为带动房地产市场企稳回升的重要力量。

　　前述处置房地产风险所需的1万亿增量公共资金中，主要可用于两方面：一是在符合条件的情况下收购存量房，二是在区分“好房企”和“坏房企”之后，直接向好房企注资以增强其融资能力。由于收购存量房是以地区为单位，因此这部分资金规模难以准确估计，但无论是何种规模，仅靠地方政府的财力恐难以发挥实质性效果，需要来自中央财政、央行和金融机构的多方支持。为房地产企业注资所需要的公共资金规模则取决于对房地产企业做出区分后，“好房企”的净资产规模是多少。

　　此外，推动住房抵押贷款市场化也能降低居民负债成本，起到稳定居民购房需求，缓解提前还贷压力的作用。根据张斌等人的测算，按照发达国家的平均水平，住房抵押贷款利率大概要高于同期国债利率1.5%左右。同样是银行为主要的金融体系，德国和日本的住房抵押贷款利率与同期国债收益率的利差只有1.15%左右。

　　参考国际经验，对比我国5年期LPR与5年期国债到期收益率均值的利差，市场化改革推动房贷利率下降仍有空间。房贷利率下降带来的利息支出减少不仅可以缓解居民部门的偿债负担，改善居民的现金流，同时也可以稳定居民部门的购房需求，进一步缓解居民提前还贷带来的信贷收缩压力。